中信证券：政策快节奏，去化进行时

政策内容固然重要，节奏也至关重要。政策快速出台，更容易推动买房需求释放。

事项：中国人民银行决定，2016年3月1日起，普遍下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，以保持金融体系流动性合理充裕，引导货币信贷平稳适度增长，为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。对此点评如下：

政策内容并不超预期，但政策节奏继续超预期

我们认为，准备金率的下调本身并没有超出市场预期，但在很短时间内不断打出政策组合拳，节奏上超越市场预期。政策内容固然重要，节奏也至关重要。政策快速出台，更容易推动买房需求释放。

居民加杠杆空间大，偏宽松货币政策力度足

我国居民加杠杆的空间仍然十分广阔。2015年底，全国个人购房贷款余额为14.18万亿元。市场一般估计，全国房屋不含农村或小产权房面积200亿平米。如我们假定全国存量房屋的市场价值为6500元/平米，则全国房屋的存量价值为130万亿元。按此计算，则全国个人购房贷款余额只占房屋存量价值的10.9%。我们对全国房屋存量价值的估算，在全市场来看已经处于低水平。如果全国房屋存量价值更高，购房贷款的存量相对规模就更小。

中国居民平均每拥有100万元的不动产资产，实际上只有不到11万元的银行按揭负担。这个结论也是符合央行的说法的。周小川行长说：“从中国的情况看，个人住房贷款占银行总贷款中的比重还是相对偏低的，有很多国家个人贷款，特别是住房贷款可能占总贷款的40%－50%，中国只有百分之十几，比例比较低。所以银行系统也觉得个人住房抵押贷款还是相对比较安全的产品，有发展的机会。”讲的是事实。

为什么会出现杠杆率很低，但存量不动产价值却很高的局面呢？这是因为我国的房地产市场从无到有，长期以来居民十分乐意配置不动产资产。尽管央行和银监会一直并未放松按揭贷款的管制，但居民宁可自己大量出资，少用杠杆，也持续在资产配置中青睐房地产。在低杠杆的情形下如果房价下跌交易清淡类似目前的东北市场，也并不会出现大量的房屋抛售，和个人按揭贷款坏账，只是以前买房的一些居民受到了损失。

在居民总体杠杆率还比较低情况下，利率又不高，很难出现房价持续下跌的情况。毕竟，居民加杠杆仍然大有空间。

从边际看，2015年个人购房贷款变动也不大。到2015年，全年新增的个人购房按揭贷款也只相当于销售额的30%。如果我们假设每年会偿还上一年末个人住房贷款余额的10%，则估计2015年个人购房贷款的放款相当于全年商品房销售额的43.7%。从开发商掌握的数据统计，的确在一二线城市还有近20%的一次性付款比例，一些三四线城市一次性付款的比例更高。当然，2015年居民对按揭贷款的依赖度的确是明显提升。2013和2014年这个比例只分别提高了4.8和4.6个百分点，可2015年这个比例就大幅提升了8.3个百分点。随着房价越来越贵，居民对按揭的依赖越来越高是正常的。假设未来每年这个比例提升8个百分点，按揭放款占当年销售额70%为居民买房贷款依赖度顶峰，则居民快速加杠杆的趋势也可以维持超过3年的时间。

而且，对个人购房贷款发放统计是包含二手房的，而对商品房销售额统计则不包含二手房。如果我们有银行专门发放的一手房按揭贷款统计数字，则这个数字应低于全国个人购房贷款发放的规模。

隐性杠杆是市场关注的焦点话题。有一种观点认为，虽然按揭贷款放款并不多，但“首付贷”这样的“场外配资”可能存在较大风险。“场外配资”规模究竟有多大？地产市场真的隐藏着“场外配资”风险吗？

我们认为，这几年各类首付贷的确有了比较快的发展，在深圳楼盘等个别地方渐成气候，但所谓楼市的“场外配资”和楼市整个销售规模相比仍然很小。

首先，目前按揭贷款放款占销售额比例还比较低。众所周知，任何首付贷的利率都要远高于按揭贷款。如果能用按揭贷款，购房人通常不会考虑首付贷。既然现在按揭贷款占销售额的比例都并不高，我们很难想象有大量的居民舍按揭贷款而用各类首付贷产品买房。其次，提供首付贷的，不少是一些上市公司。我们没有在哪家上市公司的定期报告中见到过规模巨大到足以影响整个房地产市场的首付贷产品。最后，一线城市的楼市本身存在着制约居民多用按揭贷款的因素。例如，在北京楼盘由于有个人所得税征缴要求，所以不少二手房的交易首付款占合同总价比例很高——一旦买房人选择用较多按揭付款，则很可能造成税收负担上升。

我们没有准确的数据，评估整个市场有多少资金以按揭以外的名义流入了楼市。不过我们也可以粗略计算。2014年底，根据银监会的统计，个人贷款中有超过14800万亿元的资金，既不是个人按揭贷款，也并非汽车和信用卡。这个数字，相当于当时个人购房贷款的12.9%。我们相信，这里面有不少是流入楼市的。当然，个人消费贷款等客观存在，但除了银行表内之外，也有不少资金从银行表外流入房地产市场。如果我们假设新增的“影子房贷”相当于新增购房贷款的12.9%，则2015年居民买房资金里头，来自于信贷支持的仍然不足50%为47.6%。

总而言之，尽管我们认为一线城市房价并不低，但中国社会的居民杠杆率至少从今天看来仍然是很低的。逆周期调节有继续提升居民杠杆率的需要，居民加杠杆可以维持行业的景气度。

具体来说，降低准备金率不仅意味着增加对居民购房的资金支持，也会对当前尚在观望的需求起到引导入场的作用，有效支持库存去化的展开。

政策和基本面均向上，看好地产股的反弹机会

以往房价上涨的时候往往不能超配地产股，因为房价上涨往往会引发政策的转向。可是，当前一线城市的房价上涨，至少在短期既不能演变成全国房地产市场价量齐升，也不能使得开发企业大规模增加开工和投资，这就决定了政策不会转向。政策的核心是居民加杠杆。在短期，周小川行长称“中国如果想要控制杠杆率，关键还是要如何应对企业杠杆率过高的问题，从总量上来讲个人消费贷款的杠杆率不太高”。这已经清楚表明了监管层对于居民加杠杆的态度，投资者不应该对政策的方向有所怀疑。